过去几年，中国金属包装行业走过了一段跌宕起伏的历程。特别是二片罐板块，在激烈竞争和成本波动的双重压力下，企业盈利能力被不断压缩。但如今，这个行业正在经历一场深刻的变化：整合加速、供需改善、自律增强，盈利修复的曙光已经初现。

西部证券发布的《金属包装行业历史复盘：走向行业自律，盈利有望改善》报告显示，二片罐行业当前正处于盈利底部，整体毛利率仅为小个位数，远低于海外龙头 20% 的水平，但随着奥瑞金并购中粮包装落地、行业集中度提升至 CR3 的 75%，以及啤酒罐化率从 2016 年的 21.2% 提升至 2024 年的 29.6%，未来盈利修复空间巨大，行业有望进入新的上行周期。

行业现状：盈利跌至低谷，修复空间巨大

二片罐是金属包装的重要细分领域，下游主要应用于啤酒和碳酸饮料，分别占需求的 50% 至 60% 和 20% 至 30%。行业特点是下游需求刚性强、现金流稳定，因此本质上是一个典型的中游加工环节。

然而，行业近年来受到供给过剩和恶性竞争影响，盈利水平被压缩。2025 年一季度，二片罐行业整体毛利率仅为小个位数，远低于海外龙头波尔和皇冠长期稳定的 20% 左右，更低于国内 2019 年的历史高点，当时宝钢包装毛利率为 13%，奥瑞金为 10%，中粮包装甚至达到 17%。

低谷意味着修复的空间巨大。从个位数毛利率回升至 10% 甚至更高，行业整体盈利能力有望翻倍增长。

下游需求：罐化率提升空间广阔

行业需求的核心逻辑在于啤酒罐化率的提升。

根据欧睿国际数据，中国啤酒罐化率已从 2016 年的 21.2% 上升至 2024 年的29.6%。这一数字虽然在过去八年内增长了超过 8 个百分点，但与全球平均的43.8% 仍有较大差距，更远低于美国、英国等发达国家的 60% 至 70%。

按照 330 毫升罐型计算，如果罐化率提升 1 个百分点，将新增 10.67 亿罐需求；提升 5 个百分点，对应 53.35 亿罐；提升 10 个百分点，则可达到106.71 亿罐。仅这一项指标，就足以支撑未来几年行业需求的持续增长。

从消费端来看，2024 年中国啤酒非即饮渠道占比已达 52.5%，相比 2019 年提升了 4 个百分点。随着露营、聚会、家庭消费等场景兴起，罐装啤酒的优势更加凸显。

从厂商角度看，罐装不仅契合啤酒高端化的包装需求，也能帮助酒厂降低运输成本。铝罐重量仅 15 至 20 克，而玻璃瓶重量则高达 300 至 500 克，大幅节省了运输和储存费用。

结论很明确：罐化率提升与消费升级共同作用，将推动二片罐需求长期稳健增长。

行业整合：自律化趋势正在形成

需求稳定，但利润修复的关键在于供给侧。

第一，本轮整合加速。2025 年，奥瑞金并购中粮包装，行业集中度从 CR4 的75% 提升至 CR3 的 75%，奥瑞金单一市占率接近 40%。集中度的提升意味着竞争将趋于理性，企业从追求份额转向追求效益。

第二，产能扩张周期结束。宝钢包装厦门项目规划产能 11 亿罐，预计 2025 年下半年至 2026 年投产；与此同时，奥瑞金计划将 16 亿罐国内产能搬迁至海外，减轻国内供给压力。这一进一退，使行业供需关系有望改善。

第三，历史经验验证整合有效。在 2017 至 2019 年的上一轮整合中，昇兴收购太平洋、中粮收购纪鸿和高森、奥瑞金收购波尔亚太，行业 CR4 集中度提升至 69%。2019 年，行业毛利率迎来阶段性高点，宝钢包装 13%、奥瑞金 10%、中粮包装 17%。

历史表明，行业整合是利润修复的必要条件。如今行业格局更加集中，盈利能力的提升值得期待。

盈利修复：空间广阔，弹性惊人

盈利修复的潜力如何量化？我们可以从企业数据切入。

奥瑞金：收购中粮后，合计销量约 250 亿罐。若单位毛利仅提升 0.01 元，公司利润将增加 2.5 亿元，相当于 2024 年净利润 7.91 亿元的 32%。

宝钢包装：2024 年销量 168 亿罐，单位毛利提升 0.01 元，将增加 1.68 亿元利润，几乎等于当年净利润的总额。更重要的是，宝钢的海外业务盈利能力显著优于国内，2024 年海外收入 23.8 亿元，占比 29%，毛利率 14.3%，而国内毛利率仅为 5.6%。

行业的修复弹性非常大，这也是二片罐板块吸引资本关注的根本原因。

海外对标：龙头经验带来启示

观察海外龙头企业，可以更清晰地看到行业未来的潜力。

波尔（Ball）：2024 年营收 118 亿美元，其中饮料罐业务 110 亿美元，占比超过九成。其在北美和中美市场份额达到 64%，南美为 53%，欧洲中东非为38%。美洲市场经营利润率常年在 12% 至 17% 之间，欧洲市场则为 10% 至15%。2024 年波尔的 ROE 高达 83.2%，体现了“低净利率、高周转、高杠杆”的经营模式。

皇冠（Crown）：2024 年营收同样为 118 亿美元，饮料罐收入为 85 亿美元，美洲市场占比 62%，欧洲 24%，亚太 14%。两家公司毛利率均稳定在20%左右，资本市场给予波尔 25 倍 PE、皇冠 19 倍 PE 的估值。

对比来看，中国二片罐行业不仅盈利水平远低于海外龙头，而且估值体系尚未完全建立。这意味着，随着盈利修复，估值重塑也具备潜力。

借鉴水泥行业：提价逻辑与差异

二片罐行业的盈利逻辑与 2016 年的水泥行业有一定相似性。

当年，水泥行业在供给收缩、行业整合、企业转向效益、需求增长的共同作用下，迎来了一轮价格修复周期。水泥价格从 2016 年的 244 元每吨一路上涨至2021 年的 623 元每吨，利润率从低点的 3.7% 提升至 18% 以上。

目前，二片罐行业已经具备四个条件，但缺少一个关键触发因素：成本上升。水泥当年的触发点是煤炭价格和运输成本上涨，而二片罐目前铝价相对平稳。因此，二片罐行业的价格弹性可能不如水泥，但通过行业自律和整合，利润修复依然值得期待。

风险提示：机遇与挑战并存

乐观之余，也必须看到风险。

第一，原材料价格波动。铝材占成本的 70% 左右，若价格大幅上涨且无法及时传导至下游，将严重压缩利润。

第二，整合不及预期。奥瑞金并购中粮后，协同效应仍需要时间释放，如果进展缓慢，盈利修复可能被延后。

第三，竞争风险。若行业利润率快速修复，可能吸引中小厂商重返市场，导致竞争再度加剧。

结语：从无序到自律，修复周期正开启

综合来看，二片罐行业正站在一个关键拐点。下游罐化率提升和消费升级提供了稳定的需求支撑，行业整合和供需改善为盈利修复创造了条件，对标海外龙头则证明了修复的潜力。

从个位数毛利率修复到两位数，行业利润率有望翻倍增长；从国内整合到海外扩张，龙头企业将成为最大受益者。

在经历了多年竞争和低谷后，行业正走向自律化发展。对投资者而言，这意味着新的周期已经到来，而奥瑞金和宝钢包装无疑是这一轮周期中最值得关注的企业。

二片罐行业，正从无序竞争走向理性自律，低谷之后的上行周期值得期待。