纷美包装（00468）这家中国无菌包装领域的龙头企业，再度被推上舆论的风口。前三季度营收下滑近 12%、利润暴跌近六成、重组纠纷诉至香港高等法院，这家曾被寄望为“中国版利乐”的公司，正陷入一场复杂的资本与治理风暴。

利润腰斩与营收下滑：强势扩张后的“阵痛期”

根据公司公告，纷美包装 2025 年前九个月实现营业收入约 14.1 亿元，同比下降 11.83%；归属于公司权益拥有人应占溢利 7698.2 万元，同比大幅下滑59.13%。营收减少、利润骤降，表明公司在被收购后的整合中未能恢复增长。

作为全球第四大无菌包装供应商，纷美的客户涵盖蒙牛、伊利、光明等乳企巨头，产品包括无菌纸基包装材料及配套灌装服务。此前凭借成本优势和稳定供货体系，公司一度实现连续多年盈利。但 2024 年以来，受乳品与饮料市场需求放缓、海外业务拆分及内部整合不畅影响，公司利润结构迅速恶化。数据显示，其毛利率已从 2023 年的 25.3% 下降至 2025 年上半年的 17.9%，创近五年新低。

资本博弈升级：从“以小吃大”到“收购反噬”

纷美包装的震荡源头，可以追溯到 2023 年的一场资本争夺。彼时，印刷包装设备制造商新巨丰（301296）以约 33 亿元人民币发起对纷美的强行收购。

2024 年 5 月，新巨丰启动全面要约收购，至 2025 年 2 月持股比例达到93.35%，成为控股股东。

这场“以小吃大”的并购引发业内轰动。收购初期，双方高层曾联合发布《致雇员函》，宣称“已成为同一集团的一家人”。但短暂的平静之后，矛盾迅速激化。纷美创始人之一毕桦相继辞去董事会主席与行政总裁职务，并被罢免执行董事。控股方与原管理层的裂痕公开化，整合陷入僵局。

国际业务重组成焦点：被指规避监管、转移控制权

纷美包装的诉讼焦点，集中于 2024 年 1 月完成的国际业务重组事项。当时，公司通过旗下丰景集团与 Glorious Sea Holdings Limited（GSH）、Greatview Holdings International Limited（纷美国际）签署协议，交易完成后，GSH 持有纷美国际 51% 股权，纷美包装的持股比例由 100% 降至49%。

这意味着公司失去了对国际业务的控股权。根据独立调查委员会的报告，该重组完成后仍将国际业务纳入合并报表的依据并不充分，且前任董事会存在内部控制缺陷。纷美现任管理层指称，彼时董事会通过剥离埃及与黎巴嫩业务，使国际业务在公司营收中占比降至 25% 以下，从而规避香港联交所《上市规则》第 14章“主要交易须经股东大会批准”的规定。

10月9日，纷美包装及两家间接全资子公司正式向香港高等法院提起诉讼，被告包括创始人毕桦及相关方，要求撤销该重组。香港高院已受理此案，被告方承诺暂不得转让或抵押目标公司及附属 Wintipak AG 股权。这场内部诉讼，标志着纷美内部权力斗争的全面公开化。

财报延迟、治理失衡：整合不畅拖累经营

自被新巨丰控股后，纷美包装的治理结构明显失衡。公司至今未能发布 2024 年全年业绩及年报，成为港股少有的财报长期滞后企业之一。业内人士普遍认为，国际业务剥离后财务体系割裂、审计材料分散，导致公司无法按时完成报告。

根据中报数据，截至 2024 年中期，纷美包装现金及等价物约 7.5 亿元，而短期债务高达 5.6 亿元，财务安全垫极为有限。此外，公司在供应链端的诉讼不断。新巨丰及纷美子公司针对利乐滥用市场支配地位的案件仍在最高人民法院二审中；其他累计涉案金额 346.34 万元的诉讼虽不重大，却反映出企业内部管理与外部合作关系的紧张。

行业低迷与竞争加剧：无菌包装的“增长瓶颈”

纷美包装的困境并非孤例。无菌包装行业高度集中，全球市场由利乐、SIG、纷美与康美包等少数企业主导。利乐仍掌控全球约70%市场份额，行业竞争主要围绕成本控制与设备绑定展开。

中国市场增长趋缓，乳制品、植物蛋白饮料等需求不再强劲。与此同时，纸浆价格波动、能源成本上涨，加重了企业成本端压力。纷美曾以“价格替代+灵活供货”在三四线乳企中占据优势，但在激烈竞争下，其市场空间不断被压缩。

海外方面，纷美在埃及、黎巴嫩、德国等地布局的业务是其国际化的重要支点，但重组导致控制权转移，公司在海外灌装市场的客户与产能利用率均受影响。

结语：资本胜利与治理失序的代价

从外部收购到内部诉讼，纷美包装的动荡揭示了民营制造企业在资本整合中的结构性风险。新巨丰以高溢价取得控制权，却在整合过程中陷入治理真空；纷美原管理层失势后，留下的内部重组漏洞又引发连锁法律风险。

如今，纷美的挑战不仅是财务报表的恢复，更是信任的重建。利润下滑、控制权争夺、治理失衡，使这场并购的代价远超想象。

无论诉讼结果如何，纷美包装已成为中国制造业资本化进程中一个典型案例——资本力量或许能赢得控股权，但未必能赢得企业的灵魂。